光源资本薛玲：创业者如何运用好Veto Right这把双刃剑？

近日腾讯马化腾在朋友圈发表的一条评论，认为导致ofo小黄车溃败现状的真正原因是一个Veto Right，继而引发了创业圈与资本圈的热议。

 

对此，光源资本董事总经理薛玲女士认为，创业者在设置Veto Right时，要选择Veto Right的授予对象；要更多地选用Class Veto，先由同轮次的股东协调一致再进行投票，能够部分解决否决权分散的问题；要设置Veto Right生效的前置条件等。

 

薛玲女士在投资并购领域有多年的风控经验，曾供职于腾讯集团财经线投资并购部，为腾讯4级专家，深度参与腾讯产业基金/腾讯创业基金近百个战略投资与并购交易。

 

• Veto Right是什么？

 

Veto Right，翻译过来是否决权，是投融资交易条款中比较常见的一类，是授予给投资人的保护性条款（Protective Provisions），一般在股东协议或公司章程中约定。具体表现为针对特定的事项必须经拥有Veto Right的股东或者董事表决同意方可通过。

 

Veto Right的初衷是保护持有少数股权的投资人的利益。从投资人角度看，他们以高估值投资进入到创业公司，却在股权比例对应的投票话语权上属于弱势，很难通过手中的投票权来有效捍卫自己的利益。因此，从投资安全性角度考虑，希望借助Veto Right这类法律机制对自身利益进行叠加保护。

 

投资人在考虑Veto Right的时候一般围绕三类风险：一是与股东权益直接相关的风险，例如股权比例、经济利益、优先权利等；二是公司经营方面的风险，例如主营业务方向、高级管理层委任、融资资金使用等；三是同业竞争方面的风险，这种一般是战略投资人要求，用于绑定战略合作，减少竞争。

 

Veto Right对应的具体决议项目可在股东会或者董事会两个层面分别设定。其中，与股东直接利益相关的事项通常要求经过股东会层面决议，与公司经营相关的事项可放至董事会层面决议。

 

在股东会层面，从否决力度看，Veto Right 可分为三类：

· Veto for Each

· Veto for Class

· Veto for Majority

 

Veto for Each

Veto for Each，指的是每个持有者都独立地持有一票否决权（Single Veto），任何一个持有者不同意，决议就无法通过。如图1所示，在这个案例中，公司只有当所有优先股股东都投票支持时才能通过特定决议。

Veto for Class

Veto for Class，也称Class Veto，这个Veto不是单独给到单个股东，而是将某轮次股份的股东视为一个整体，由他们一起共同行使否决权，且每个轮次间互相独立。

 

例如，在图2-图4案例中，B轮优先股股东们，作为一个独立的整体拥有Class Veto，且必须由其中至少达到60%的B轮优先股股东表决同意才能通过特定事项。

 

根据案例中B轮股东的股权分布，三名股东互相牵制，实质上需要其中任意至少两名股东联合才能通过或者否决某个事项。这种需要联合其他股东才能达到的否决权也常被称为联合否决权（Joint Veto）。

 

需注意的是，Class Veto并不必须同时授予给所有轮次的投资人。例如，在上一案例中，仅有B轮优先股股东享有Class Veto权利，因此在图2中看到，虽然占有70% A股优先股的股东投了反对票，该项决议仍可以通过。

 

Class Veto还可能有另外一种情况，同样上述案例中，如果要求其中至少达到66.7%的B轮优先股股东表决同意才能通过特定事项（如下图5-图7），从B轮股东的股权分布上来看，如果占B轮40%股份的B轮股东-1投票否决了某个事项，则必然过不了该轮66.7%的投票通过率门槛（如图6），这也意味着B轮股东-1实际拿到的是一个独立的否决权（Single Veto）。同时，B轮股东-2和B轮股东-3也同样可以联合起来，联合投票否决该特定事项（如图7）。

Veto for Majority

Veto for Majority，指的是持有该否决权的投资人作为一个整体，只有当其中大多数人投票支持或者反对，才能通过或否决特定事项。其中Majority一般指>50%（Simple Majority），但也可根据实际情况在协议中约定一个更高的比例。如下图8-图10。

 

 

在董事会层面，Veto Right也类似分为两类，给到投资人董事独立的或者是联合的否决权：

· Veto for Each

· Veto for Majority

 

同样，从公司创始人的角度出发，当多名投资人入局，股份被陆续稀释到失去绝对控制力的时候，也会要求有类似的保护性条款，以保护自己在公司中的控制力，保持公司经营的独立性，以及防止自己被动出局。

 

• Veto Right的利与弊

公司与投资人之间在行业格局、业务规划、运营策略等方面有着不同深度的认知差异，在利益出发点上也存在着一定博弈。从有利的方面看，Veto Right在保护投资人的权益的同时，也同样可以保护创始团队的利益。重要的是，在融资过程中，交易双方对未来事项发生的主客观因素都无法100%预判时，Veto Right的设置可以降低双方的顾虑，有助于推动融资进程。

 

然而从不利的方面看，当众多股东都拥有一票否决权之后，势必会导致沟通协调成本的上升。且由于各方的利益出发点不同，以及对公司现状的认知与未来发展方向上的不同，使得各方可能很难在重大决策上快速达成一致。最终可能导致公司错失业务发展与资本市场策略上的重要良机，使公司深陷泥潭。

 

Veto Right的设置是各方诉求博弈与满足的结果，考验着各方利益平衡、交易谈判与交易条款设计的能力。从创始团队角度看，无需过于排斥这项机制，避免阻碍融资整体进度以致因小失大。从投资人的角度看，也不应过于追求这项权利，避免影响企业的正常经营决策，或对企业的后续融资埋下隐患，最终形成否决权分散、决策效率低下的情况。归根到底，大家都希望看到公司未来发展好，这才是各方共赢的大方向。

 

• 如何科学设置Veto Right

运用好Veto Right这把双刃剑，重要的是在各方诉求中找到相对的平衡点，给予重要股东更多利益保护的同时，又尽可能地避免过多的噪音干扰公司的重大决策。

 

光源资本从过往交易经验出发，总结了以下四个维度，供大家在设置Veto Right条款时参考：

01）选择授予对象

Veto Right应该授予能为公司带来重要价值的股东。例如：创始股东、重要轮次的领投方、持股超过一定比例的股东、带来重大战略价值与资源的投资人等等。

02）分配否决权力度

更多地选用Class Veto。相比Single Veto，Class Veto先由同轮次的股东协调一致，再进行投票，能够部分解决否决权分散的问题。

03）设置前置条件

拥有Veto Right需持续满足重要前置条件。前置条件的设置可根据项目具体情况灵活安排。例如，设置一个合理的股份门槛，若投资人未来股份比例降低到低于这一门槛时则不再拥有Veto Right；或是设置一个投资回报倍数，若能保障投资人回报达到这样的倍数，则投资人不再对特定事项拥有Veto Right；又或是针对产业投资人，只有当重要的业务合作协议持续生效的时候，才继续拥有Veto Right

04）针对特定事项

仅就重要事项设置Veto Right。股东会与董事会的决议事项众多，涉及企业运营的方方面面，Veto Right的设计应该只针对其中重要的事项而并非全部。

 

交易协议条款设计是一个综合性的方案，Veto Right条款中可能涉及到的漏洞和争议也需要通过其他条款的科学设置来解决。

 

还是回到小黄车的案例，小马哥认为少数股东行使Veto Right，阻挠了ofo的发展或被并购。最终不仅影响了投资人的利益，也直接导致了公司现金流危机与难以持续经营的现状。

 

退出时机对投资人来说是个核心的利益决策点，为了避免在这种情况下少数股东为了一己理由阻碍大多数股东的利益，往往会配合采用一个叫做拖售权（Drag along）的条款。拖售权条款，即当绝大部分股东同意公司被收购的情况下，为保护绝大部分股东的经济利益，有权利要求少数股东支持被并购的决议。

 

ofo的股东协议中是否有设计这样的条款我们不得而知，理论上，当时与摩拜一起考虑被并购的时候，应用拖售权条款可以避免ofo目前窘迫的现状。然而实际上，协议条款的设计是一项综合性的工程，条款间的设计、制衡、股东间话语权的分配，以及一致行动人的存在等往往使得情况变得复杂。因此，在协议条款设计和谈判初期，充分分析各种可能出现的场景、规划好协议架构和核心条款更显得尤为重要。

 

最后要说的是，无论对于创业公司还是投资人，最重要的还是要找到理念与价值观上契合的彼此，相互保持持续的信任、理解和宽容，才能在创业这场马拉松上一路顺利陪伴下去。